Indice
1. Introduzione
2. Le obbligazioni nella S.p.a.
3. I limiti all’emissione di obbligazioni
4. I titoli di debito nella S.r.l.
5. La dichiarazione di fallimento e l’ammissione al passivo
6. Il valore ammissibile al passivo
7. Il premio da estrarre a sorte
8. Le particolarita` di alcuni tipi di obbligazioni

1. Introduzione
La legge fallimentare, con disposizione breve e per certi versi scarna, prevede che «i crediti derivanti da obbligazioni e da altri titoli di debito sono ammessi al passivo per il loro valore nominale detratti i rimborsi gia` effettuati; se e` previsto un premio da estrarre a sorte, il suo valore attualizzato viene distribuito tra tutti i titoli che hanno diritto al sorteggio » (art. 58 l.fall.) (1).
La disposizione fa riferimento a obbligazioni (2) e titoli di debito (3). L’appropriata comprensione della norma presuppone dunque un esame della disciplina di obbligazioni e titoli di credito nei vari tipi societari in cui tali strumenti finanziari sono consentiti.
Le obbligazioni sono previste nella S.p.a. (art. 2410 c.c.) (4), mentre i titoli di debito nella S.r.l. (art. 2483 c.c.) (5). Dal momento che alla S.a.p.a. si applicano le norme relative alla societa` per azioni, in quanto compatibili (art. 2454 c.c.), anche a tale tipo societario e` consentito emettere obbligazioni. Le societa` di persone non possono invece utilizzare gli strumenti delle obbligazioni e dei titoli di debito.
Il codice civile non da` una definizione ne´ di obbligazioni ne´ di titoli di debito.
L’espressione «obbligazioni» richiama pero` i titoli emessi dalla S.p.a., mentre l’espressione «titoli di debito» richiama i titoli emessi dalla S.r.l. Inoltre, al di la` della denominazione tecnica degli strumenti finanziari («obbligazioni» piuttosto che «titoli di debito») cui si riferisce l’art. 58 l.fall., la disposizio-ne riguarda - piu` in generale - il rapporto debitorio che si instaura fra i soggetti terzi finanziatori della societa` e la societa` medesima, prenditrice del finanziamento e obbligata alla restituzione.
Le societa`, per svolgere l’attivita` d’impresa cui sono chiamate, hanno necessita` di risorse. Si parla di ‘‘auto-finanziamentò’ quando tali risorse sono fornite dai soci, sotto forma di conferimenti originari (o in sede di successivi aumenti di capitale) oppure sotto forma di finanziamenti erogati dai medesimi soci (6). Anche se cambia il titolo della prestazione effettuata nei confronti della societa` (in un caso a titolo di capitale, nell’altro a titolo di finanziamento), non cambia l’origine dei fondi, che provengono sempre dai soci. Puo` tuttavia capitare che i soci non possano oppure non vogliano finanziare la societa` e in questo caso e` necessario trovare un finanziatore esterno (fattispecie dell’«etero-finanziamento »).
Tipicamente i mezzi per la gestione dell’impresa verranno reperiti accedendo al credito bancario, del resto largamente diffuso nella prassi.
Un’alternativa al credito bancario consiste pero` per le societa` nell’ottenere finanziamenti da soggetti diversi, sotto forma di emissione di obbligazioni oppure di titoli di debito.
L’art. 58 l.fall., essendo collocato nel contesto fallimentare, concerne il trattamento di obbligazioni e titoli di debito nel fallimento delle societa`: in particolare viene disciplinata l’ammissione al passivo (7). Nel presente articolo seguiremo questo schema di esposizione: dapprima ci occuperemo dell’emissione di obbligazioni nella S.p.a.; poi passeremo a esaminare la disciplina dei titoli di debito nella S.r.l. Infine esamineremo la disciplina fallimentare di tali strumenti finanziari, con particolare riguardo alla loro ammissione al passivo.

2. Le obbligazioni nella S.p.a.
Se gli azionisti non dispongono in proprio delle risorse necessarie per la gestione dell’impresa, la S.p.a. si vede costretta a finanziarsi all’esterno.
Una delle modalita` di finanziamento esterno e` costituita dall’emissione di obbligazioni.
Rivolgendosi l’emissione obbligazionaria al pubblico dei risparmiatori, essa potrebbe essere parificata all’attivita` di raccolta del risparmio. L’esercizio dell’attivita` bancaria e` pero` riservato alle banche (art. 11, secondo comma, T.u.b.). Per risolvere questo problema il legislatore ha previsto un’eccezione espressa stabilendo che il divieto di raccolta del risparmio fra il pubblico non si applica «alle societa`, per la raccolta effettuata ai sensi del codice civile mediante obbligazioni, titoli di debito od altri strumenti finanziari» (art. 11, quarto comma, lett. c, T.u.b.). La disciplina delle obbligazioni e` contenuta negli artt. 2410-2420ter c.c.
Con riguardo alla competenza a emettere le obbligazioni, essa e` rimessa agli amministratori (art. 2410, primo comma, c.c.). Questa circostanza puo`avere riflessi in termini di responsabilita` dei gestori (8), laddove dovesse risultare che l’emissione e` stata effettuata in assenza delle condizioni che la legittimano.
Si deve pero` tenere conto che, pur rimanendo ferma la competenza degli amministratori a emettere le obbligazioni, la relativa deliberazione «deve risultare da verbale redatto da notaio ed e` depositata ed iscritta a norma dell’articolo 2436» (art. 2410, secondo comma, c.c.). L’intervento del notaio altera i profili di eventuale responsabilita` degli amministratori.
Essendo difatti il notaio assoggettato al dovere di controllo della legalita` degli atti, la mancanza delle condizioni per l’emissione delle obbligazioni gli potrebbe essere contestata.
I diritti degli obbligazionisti sono quelli alla restituzione del capitale e al pagamento degli interessi (art. 2411, primo comma, c.c.).
Con riferimento alla restituzione del capitale, si tratta di un diritto al quale gli obbligazionisti non possono rinunciare, caratterizzando nella sua essenza il prestito obbligazionario (al piu` puo` essere postergato rispetto alla soddisfazione di altri creditori) (9).
Si tratta della differenza principale rispetto ai soci, i quali non hanno alcun diritto di ottenere la restituzione dei conferimenti effettuati in societa`. Questa distinzione si riflette nella tempistica del rimborso in sede di liquidazione ordinaria e di fallimento: gli obbligazionisti vengono soddisfatti prima dei soci, con la conseguenza che - qualora non dovessero residuare risorse sufficienti - i soci non riuscirebbero a ottenere la restituzione di un valore corrispondente al proprio conferimento originario.
Ai sensi della legge l’importo di cui l’obbligazionista ottiene la restituzione e` dato dal valore nominale delle obbligazioni, che deve essere indicato nel titolo obbligazionario (ad esempio: 1.000 euro). Di norma si tratta del medesimo importo originariamente versato dall’obbligazionista alla societa`. Tuttavia esistono dei casi in cui non vi e` coincidenza fra il valore nominale delle obbligazioni e la somma che l’obbligazionista ha pagato.
Tale differenza si realizza in due ipotesi: quando vi e` uno «sconto» iniziale di emissione oppure quando vi e` un «premio» finale di rimborso.
Il primo caso in cui non vi e` coincidenza fra il valore nominale delle obbligazioni e la prestazione dell’obbligazionista si ha quando vi e` uno sconto di emissione: le obbligazioni sono state pagate meno (ad esempio: 1.000 euro) del loro valore nominale (per esempio: 1.010 euro). In questo caso le obbligazioni incorporano il diritto alla restituzione di una somma maggiore rispetto a quella versata: nell’esempio fatto il titolo incorpora il diritto alla restituzione di 1.010 euro nonostante ne siano stati pagati originariamente solo 1.000. L’emissione con sconto rappresenta un meccanismo mirante a incentivare la sottoscrizione delle obbligazioni. Chi presta oggi 1.000 euro sa gia` che, in aggiunta agli interessi, otterra` in futuro la restituzione di una somma superiore al capitale originariamente investito.
Il secondo caso in cui non vi e` coincidenza si ha nell’ipotesi di premio finale. L’obbligazionista sottoscrive le obbligazioni al loro valore nominale (si immagini 1.000 euro), ma - alla fine - ottiene un premio (si supponga di 10 euro, cosicche´ l’importo che riceve di 1.010 euro e` superiore al valore nominale delle obbligazioni).
Con riferimento al secondo dovere derivante dall’emissione di obbligazioni societarie (la corresponsione degli interessi), questi svolgono due funzioni: eliminazione degli effetti negativi della svalutazione e remunerazione del prestito.
Da un lato gli interessi consentono di evitare che il sottoscrittore subisca una perdita per effetto della svalutazione. Si supponga che le obbligazioni sottoscritte da una certa persona valgano 100.000 euro e che il capitale debba essere restituito dopo 10 anni.
I 100.000 euro che vengono restituiti 10 anni dopo non hanno lo stesso valore reale che avevano inizialmente, bensı` un valore inferiore. Vi deve pertanto essere un meccanismo che consenta di evitare questo risultato negativo per i sottoscrittori. Tale sistema consiste nella previsione di un tasso d’interesse idoneo quantomeno a coprire la perdita di valore dovuta alla svalutazione. In alternativa il rischio svalutazione e` combattuto mediante la previsione del gia` citato sconto di emissione: il prezzo di emissione (effettivamente pagato dall’obbligazionista) e` inferiore al valore nominale (cioe` la somma di cui otterra` la restituzione). Tale differenza puo` essere idonea a coprire la perdita da svalutazione succedutasi nel corso degli anni. Infine la svalutazione puo` essere combattuta con il meccanismo del premio: se, alla fine del prestito obbligazionario, viene riconosciuto un pagamento addizionale rispetto alla restituzione del capitale, tale pagamento aggiuntivo produce l’effetto di eliminare (o, almeno, ridurre) gli effetti della svalutazione.
Da un altro lato la corresponsione degli interessi costituisce il compenso dovuto per il fatto che l’obbligazionista ha prestato danaro alla societa`. Mentre la restituzione del capitale altro non e` che l’adempimento dell’obbligo di restituire quanto e` stato prestato (fra l’altro con la perdita dovuta alla svalutazione), la corresponsione degli interessi aggiunge la remunerazione dovuta. Del resto l’obbligazionista si priva per il periodo della durata del prestito obbligazionario della disponibilita` di certe somme ed e` giusto che, anche solo per tale ragione, venga remunerato.
Si e` visto sopra che le obbligazioni implicano sempre il diritto alla restituzione del capitale. Lo stesso non vale per gli interessi: teoricamente potrebbe essere prevista anche l’emissione di obbligazioni infruttifere.
Bisogna peraltro dire che - nella prassi - e` improbabile che cio` si verifichi, considerando che difficilmente si troverebbero soggetti disposti a sottoscrivere obbligazioni prive di rendimento. Chi sottoscrivesse obbligazioni infruttifere sarebbe esposto, da un lato, a una perdita causa svalutazione e, dall’altro, a un mancato guadagno causa non corresponsione di interessi.
La legge specifica che il diritto alla restituzione del capitale e agli interessi «puo` essere, in tutto o in parte, subordinata alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della societa`». Si tratta della figura delle obbligazioni postergate (o subordinate): nella parte finale di questo articolo ci occuperemo del loro trattamento nel fallimento della societa`.
La prassi evidenzia come le emissioni obbligazionarie possano presentare caratteristiche del tutto diverse a seconda dei singoli casi concreti. Il legislatore del resto prevede che «i tempi e l’entita` del pagamento degli interessi possono variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi all’andamento economico della societa`» (art. 2411, secondo comma, c.c.). Il legislatore e` flessibile in relazione sia alla tempistica della corresponsione degli interessi sia alle modalita` di determinazione del quantum degli interessi dovuti. Non e` detto che gli interessi debbano essere fissi; essi, al contrario, possono variare in relazione a parametri. Il piu` suggestivo di tali parametri e` l’andamento della societa`.
Un buon andamento della societa` consente la realizzazione di proventi che permettono di remunerare meglio gli obbligazionisti. Viceversa, un cattivo andamento fa calare le possibilita` di soddisfare gli obbligazionisti (fino al caso estremo della insolvenza, cioe` della incapacita` di far fronte ai pagamenti dovuti).

4. I titoli di debito nella S.r.l.
Oltre che alle obbligazioni, l’art. 58 l.fall. si riferisce ai «titoli di debito». Tale espressione deve intendersi come generica, comprendendo tutti i titoli che incorporano il diritto alla restituzione di una determinata somma prestata alla societa` (letteralmente, il titolo ‘‘di debitò’ e` un titolo che attesta la sussistenza di un debito).
Pur essendo l’espressione «titoli di debito», come utilizzata nell’art. 58 l.fall., generica (e dunque idonea a comprendere fattispecie diverse), ci si vuole qui di seguito soffermare sulla figura dei titoli di debito nella S.r.l., introdotta con la riforma del diritto societario del 2006. Nella S.r.l. non e` consentita l’emissione di obbligazioni, ma esiste l’istituto dei titoli di debito che presenta diverse affinita` con le obbligazioni di S.p.a. La similitudine economica fra le due figure e` evidente, in quanto ambedue consentono alla societa` di ricorrere a un finanziamento esterno diverso dal canale bancario.
Secondo la previsione legislativa «se l’atto costitutivo lo prevede, la societa` puo` emettere titoli di debito.
In tal caso l’atto costitutivo attribuisce la relativa competenza ai soci o agli amministratori determinando gli eventuali limiti, le modalita` e le maggioranze necessarie per la decisione» (art. 2483, primo comma, c.c.). Anzitutto e` necessaria una previsione apposita dell’atto costitutivo, in assenza della quale non e` consentita l’emissione di titoli di debito.
Bisogna peraltro dire che, qualora non fosse stato originariamente previsto, e` sempre possibile modificare successivamente l’atto costitutivo al fine di inserire la clausola che consente l’emissione di titoli di debito. Con riferimento alla competenza, il legislatore lascia facolta` di scelta ai soci, i quali possono determinare nell’atto costitutivo se spetti ai soci medesimi o agli amministratori decidere sull’emissione.
Anche con riferimento alle limitazioni quantitative all’emissione, non paiono emergere dal testo della legge dei limiti, essendo rimessa ogni decisione al riguardo all’atto costitutivo (e, successivamente, alla disponibilita` dei terzi a effettuare gli investimenti).
Una significativa limitazione all’utilizzabilita` dei titoli di debito e` data dal fatto che essi «possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali» (art. 2483, secondo comma, c.c.).
Dunque non qualsiasi soggetto giuridico, ma solo determinate categorie possono sottoscrivere i titoli di debito: si tratta degli investitori professionali.
L’investitore professionale, diversamente dall’investitore al dettaglio, ha gli strumenti di competenza ed esperienza per valutare in modo appropriato gli investimenti che effettua. In particolare siffatto investitore e` in grado di valutare a priori la rischiosita` di un investimento. Tale valutazione gli consente alternativamente di evitare gli investimenti che ritiene
troppo rischiosi oppure sı` di effettuarli, essendo pero` pienamente consapevole della loro intrinseca rischiosita`. Nel caso degli investitori professionali vi e`, in altre parole, formazione consapevole del consenso all’investimento. A queste condizioni il legislatore ammette che si sottoscrivano titoli di debito. Nei confronti invece degli investitori non professionali, l’approccio seguito dalla legge e` di estrema prudenza: tali investitori non sono abilitati a investire nella S.r.l. a mezzo titoli di debito. Si deve dunque rilevare una significativa differenza fra la disciplina prevista per le obbligazioni di S.p.a. (che non pone limiti con riguardo alla natura dell’investitore) e quella prevista per i titoli di debito di S.r.l. (che esclude gli investitori non professionali).
Il legislatore non puo` peraltro fissare un divieto (di sottoscrizione da parte di investitori non professionali) senza determinare le conseguenze della inosservanza di esso. Per tale evenienza la legge stabilisce che «in caso di successiva circolazione dei titoli di debito, chi li trasferisce risponde della solvenza della societa` nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della medesima societa`» (art. 2483, secondo comma, c.c.).
Da questa disposizione si ricava anzitutto che i titoli di debito sono trasferibili.
Tali titoli possono essere trasferiti a investitori professionali oppure a soci della societa` oppure a terzi.
Analizziamo i tre diversi casi.
Nel primo caso, il trasferimento e` libero: a un primo investitore professionale se ne sostituisce un secondo.
Il nuovo investitore ha la medesima naturale professionale del primo: e` un soggetto che, essendo competente ed esperto di mercati finanziari, sa bene il tipo di investimento che pone in essere. Se la societa` dovesse risultare insolvente, perdera` - almeno in parte - il valore del proprio investimento.
La legge consente poi il trasferimento dei titoli di debito anche ai soci. A un investitore professionale si sostituisce pertanto un socio. Il socio assume cosı` una posizione di finanziatore della societa` simile a quella che risulterebbe se avesse concesso, fin dall’inizio, un finanziamento alla societa`. Anche per questa fattispecie il legislatore non vede rischi particolari.
Il socio che accetta di assumersi il titolo di debito conosce le caratteristiche della societa` in cui va a investire ulteriormente sotto forma di titolo di debito. Tale conoscenza deriva proprio dal fatto che ne e` socio. Se e`, oltre che socio, anche amministratore, gestisce in prima persona la societa` ed e` ovvio che ne conosca bene le caratteristiche. Ma anche se fosse solo socio (e non amministratore), si trova in una posizione privilegiata rispetto ai soggetti esterni, disponendo di un diritto di controllo ai sensi dell’art. 2476, secondo comma, c.c. (10).
Esercitando tale diritto di controllo, puo` ottenere numerose informazioni sulla societa` che gli consentono di valutare se sia accettabile o meno investire ulteriormente nella societa` medesima. Per certi versi similmente a quanto avviene per l’investitore professionale, l’investimento si puo` considerare consapevole, e cosı` il legislatore non riconosce alcuna particolare tutela al socio.
L’investitore professionale potrebbe pero` optare per la cessione dei titoli di debito che ha sottoscritto a soggetti che non sono ne´ investitori professionali ne´ soci. Tali terzi non godono ne´ dei vantaggi di competenza generica sulla rischiosita` degli investimenti (investitori professionali) ne´ dei vantaggi di conoscenza specifica della societa` (soci). Conseguentemente il legislatore li reputa degni di protezione.
La tutela consiste in cio` , che l’investitore professionale che cede il titolo di debito risponde della solvenza della societa`.
Infine la legge prevede che «la decisione di emissione dei titoli prevede le condizioni del prestito e le modalita` del rimborso» (art. 2483, terzo comma, c.c.). Al riguardo e` ragionevole assumere che la decisione di emissione disponga di ampia liberta`.In particolare - cosı` come puo` avvenire per le obbligazioni - si potrebbero prevedere titoli di debito postergati (o subordinati), in cui la soddisfazione dei possessori dei medesimi e` possibile solo previo soddisfacimento degli altri creditori della societa`. In tal caso i titoli vengono ammessi al passivo condizionatamente ai sensi dell’art. 55, terzo comma, l.fall. Il credito deve considerarsi condizionale in quanto dipende dal fatto che vengano previamente soddisfatti gli altri creditori. I crediti condizionali sono ammessi al passivo con riserva (art. 96, terzo comma, c.c.). Se si dovesse far luogo a una ripartizione parziale, sarebbe peraltro necessario trattenere e depositare le quote assegnate ai possessori dei titoli di debito postergati, in quanto ammessi al passivo con riserva (art. 113, primo comma, l.fall.). Infine «quando si verifica l’evento che ha determinato l’accoglimento di una domanda con riserva... il giudice delegato modifica lo stato passivo, con decreto, disponendo che la domanda deve intendersi accolta definitivamente» (art. 113bis l.fall.). Nel caso dei titoli di debito postergati l’evento consiste nella oddisfazione degli altri creditori.

6. Il valore ammissibile al passivo
L’ammissione al passivo prescinde dalla data di scadenza delle obbligazioni o dei titoli di debito. Il prestito obbligazionario ha una sua durata, che dipende dalle ragioni finanziarie che lo giustificano.
In caso d’investimenti a lungo termine, la durata del prestito puo` essere di diversi anni.
Si supponga che il termine per la restituzione del prestito ammonti a 10 anni. L’insolvenza puo` naturalmente subentrare prima di tale termine, in un momento in cui le obbligazioni non sono ancora scadute (si supponga dopo 5 anni). Cio` nonostante il legislatore, comprensibilmente, consente che abbia luogo l’ammissione al passivo. Dovendosi realizzare la par condicio dei creditori e dovendosi liquidare immediatamente l’intero attivo fallimentare al fine di soddisfare - nella misura possibile - i creditori, non si puo` fare altro che ‘‘fingere’’ che le obbligazioni siano gia` scadute e ammetterle al passivo. La soluzione alternativa (quella di ritenere che si debba aspettare la scadenza delle obbligazioni) sarebbe impraticabile in un contesto come quello del fallimento, in cui tutte le posizioni debitorie e creditorie della societa` devono essere trattate unitariamente e celermente.
Il ragionamento appena svolto del resto altro non e` che applicazione del principio sancito dall’art. 55, secondo comma, l.fall. al contesto particolare delle obbligazioni e dei titoli di debito: secondo tale disposizione «i debiti pecuniari del fallito si considerano scaduti, agli effetti del concorso, alla data di dichiarazione del fallimento». Come detto, non e` vi alcuna alternativa ragionevole a questo principio, se vi vuole assicura efficienza al procedimento fallimentare.
Il debito della societa` nei confronti dell’obbligazionista e` senz’altro un debito pecuniario.
La legge determina la misura in cui obbligazioni e titoli di debito sono ammessi al passivo: l’ammissione avviene per il valore nominale. L’art. 2414 c.c. disciplina il contenuto delle obbligazioni, prevedendo che i titoli obbligazionari indichino - fra le altre cose - «il valore nominale di ciascun titolo». Nel caso dei titoli di debito della S.r.l. non vi e` una disposizione cosı` specifica; spetta alla decisione di emissione determinare il loro valore nominale.
Il fatto che le obbligazioni debbano avere un valore nominale (e vengano ammesse al passivo per tale valore) non significa che chi le sottoscrive debba necessariamente pagare il medesimo importo. Volendo fare un esempio, si supponga che vengano emesse 1.000 obbligazioni (oppure titoli di debito) del valore nominale di 1.000 euro ciascuna, per un valore nominale complessivo di 1.000.000 di euro.
L’importo effettivamente pagato originariamente puo` essere diverso (si tratta del «prezzo di emissione », non necessariamente coincidente con il valore nominale). In particolare puo` darsi uno sconto di emissione, quando l’importo pagato dall’obbligazionista e` inferiore al valore nominale: nell’esempio fatto si potrebbe supporre che le obbligazioni vengano vendute a 990 euro ciascuna pur avendo un valore nominale di 1.000 euro (e, dunque, incorporando uno sconto dell’1%). Il fatto che il valore nominale sia piu` alto del prezzo di emissione implica che l’obbligazionista otterra`, in sede di restituzione del capitale, una somma maggiore di quella originariamente pagata (1.000 euro al posto di 990 euro).
La possibilita` che vi sia difformita` fra il valore nominale e il prezzo di emissione si riflette in sede di ammissione al passivo: questa va chiesta per il valore nominale (anche se piu` alto). Viceversa si deve ritenere che non sia consentito chiedere l’ammissione al passivo di un importo inferiore al valore nominale.
Se e` vero che l’ammissione al passivo avviene al valore nominale, bisogna tuttavia notare che la legge prescrive che, a tale valore, vengano detratti i rimborsi gia` effettuati. L’espressione «rimborso» non e` a dire il vero univoca, in quanto le obbligazioni e i titoli di debito incorporano il diritto a due tipologie di pagamenti: il capitale e gli interessi.
Se l’operazione e` strutturata nel senso che il rimborso del capitale avviene in un’unica soluzione alla fine, il problema non si pone: l’ammissione al passivo avviene per il mero valore nominale e non si verificano detrazioni.
La situazione si complica quando e` prevista, gia` nel corso della durata del prestito obbligazionario, la restituzione progressiva del capitale: fin dalla prima rata ogni rimborso incorpora (oltre agli interessi) una quota di capitale. In un sistema del genere vi e`
rimborso del capitale gia` durante il prestito, e mi pare che ne consegua che il valore nominale delle obbligazioni o titoli di debito si riduce nella misura in cui il capitale viene progressivamente rimborsato.
Dal punto di vista pratico si dovra` dunque distinguere fra la quota di capitale e la quota di interessi che viene restituita con ogni rata. Decisivo al riguardo e` il regolamento del prestito obbligazionario che dovrebbe disciplinare anche tali aspetti. Al riguardo si noti che la legge esige che i titoli obbligazionari indichino, fra le altre cose, «il modo di pagamento e di rimborso» (art. 2414, n. 6, c.c.). Dovrebbe pertanto essere pre-determinato in che misura i pagamenti sono imputabili al capitale e in che misura agli interessi. In assenza di accordi sul punto opera la disposizione generale dell’art. 1194, secondo comma, c.c., ai sensi della quale «il pagamento fatto in conto di capitale e interessi deve essere imputato prima agli interessi» (12).
Un discorso diverso va fatto per gli interessi.
La societa`, in condizioni normali (non fallimentari), dovrebbe pagare gli interessi ai titolari di obbligazioni e titoli di debito. L’art. 58 l.fall. limita pero` l’ammissione al passivo al valore nominale e il valore nominale non comprende gli interessi (al piu` esso puo` comprendere un premio implicito, nel caso il valore nominale sia superiore al prezzo di emissione).
La disposizione in esame va correlata con la regola generale dell’art. 55, primo comma, c.c., secondo cui «la dichiarazione di fallimento sospende il corso degli interessi convenzionali o legali, agli effetti del concorso, fino alla chiusura del fallimento, a meno che i crediti non siano garantiti da ipoteca, da pegno o da privilegio». Ne consegue che dalla dichiarazione di fallimento vi e` sospensione del corso degli interessi. Normalmente i creditori possono pero` chiedere gli interessi maturati prima della dichiarazione del fallimento.
Nel caso delle obbligazioni e dei titoli di debito, la posizione dei creditori e` invece aggravata dal fatto che possono chiedere l’ammissione solo per il valore nominale dei titoli (con esclusione degli interessi).
Dunque: 1) in generale, non decorrono piu` gli interessi una volta dichiarato il fallimento; 2) inoltre i possessori di obbligazioni e titoli di debito non sono comunque ammessi a chiedere gli interessi, ma solo il valore nominale.
Bisogna pero` dire che il danno per i possessori di obbligazioni e titoli di debito di norma e` limitato in quanto essi incassano gli interessi gia` in pendenza del rapporto obbligazionario. Gli interessi maturati sono gia` stati incassati; quelli futuri non potranno esserlo in quanto la legge limita la soddisfazione dei possessori di obbligazioni e titoli di debito al valore nominale.

7. Il premio da estrarre a sorte
Infine una disposizione particolare e` dettata per il caso di premio da estrarre a sorte.
Puo` capitare che le obbligazioni o i titoli di debito prevedano, oltre alla restituzione del capitale e al pagamento degli interessi (obbligazioni per cosı` dire «tipiche» della societa`), l’assegnazione di un «premio ». Con questa espressione ci si riferisce al fatto che sono previsti dei meccanismi in forza dei quali il fatto di avere prestato del danaro alla societa` viene remunerato in misura ulteriore rispetto al pagamento degli interessi.
La funzione del premio e` quella di rendere particolarmente appetibili le obbligazioni o i titoli di credito, promuovendone la sottoscrizione.
Esistono diversi meccanismi con i quali tali premi possono essere assegnati. Generalmente pero` il premio non viene riconosciuto a tutti i titolari di strumenti finanziari, ma solo ad alcuni di essi. Lo stesso termine «premio», del resto, pare indicare – dal punto di vista lessicale - che si tratta di un’attribuzione patrimoniale non destinata a tutti, ma ad alcuni soltanto.
Inoltre la legge si occupa solo dei premi estratti a sorte. Se ne puo` ricavare che quando i premi vengono assegnati in altro modo non si applica il disposto della parte finale dell’art. 58 l.fall. In altre parole il legislatore interviene con una disciplina speciale solo quando il premio e` caratterizzato da aleatorieta`. La legge non gradisce che, in un contesto - come quello fallimentare - in cui e` probabile che i creditori verranno soddisfatti solo in parte, alcuni di essi vengano avvantaggiati senza alcun merito a scapito degli altri. La situazione e` diversa se la societa` non e` insolvente: essa soddisfa le obbligazioni principali cui e` tenuta (restituzione del capitale + pagamento degli interessi) e nulla osta che possa decidere di «premiare» - anche solo aleatoriamente - alcuni dei possessori di obbligazioni e titoli di debito.
Per il caso in cui sia previsto un premio da estrarre a sorte, la legge fallimentare prevede che «il suo valore attualizzato viene distribuito tra tutti i titoli che hanno diritto al sorteggio».
La legge prevede dunque due distinti passaggi: in un primo momento l’attualizzazione del valore, poi la distribuzione del premio.
Con riferimento all’attualizzazione, diversamente da quanto avviene per il valore nominale di obbligazioni e titoli di debito, per il premio si procede – appunto - a un’attualizzazione del suo valore. Si supponga che il premio corrisponda al 2% del valore delle obbligazioni o titoli di debito e che l’insolvenza avvenga dopo cinque anni dall’emissione. Il valore dei titoli va attualizzato tenendo conto del decorso di tale lasso di tempo. L’attualizzazione serve dunque a combattere il fenomeno della svalutazione che riduce il valore del premio (nonche´, piu` in generale, delle obbligazioni e dei titoli di credito).
La legge non indica pero` in che modo debba essere effettuata l’attualizzazione. In assenza di indicazioni specifiche, l’attualizzazione dovrebbe avvenire mediante applicazione del saggio di interessi legali (art. 1284 c.c.).
Con riguardo alla distribuzione del premio, la legge prevede che non venga effettuato alcun sorteggio, ma esso (nella misura attualizzata) ‘‘si spalmi’’ fra tutti i titoli che hanno diritto al sorteggio. In questo modo si attua la par condicio dei creditori, evitando di premiarne - aleatoriamente - alcuni a scapito degli altri. La soluzione appare equa in un contesto, come quello fallimentare, in cui i creditori vengono soddisfatti solo parzialmente. Un conto e` la situazione ordinaria di vita della societa` in cui tutti i creditori vengono soddisfatti (e alcuni di essi ricevono un premio aggiuntivo, che pero` non incide negativamente sulla soddisfazione degli altri creditori).
Un altro conto e` la situazione straordinaria del fallimento in cui i creditori vengono soddisfatti parzialmente e appare conseguentemente iniquo premiare solo alcuni di essi sulla base della meraaleatorieta`.

8. Le particolarità di alcuni tipi di obbligazioni
Si e` accennato sopra al fatto che esistono diverse tipologie di obbligazioni. Alcune di esse meritano particolare attenzione, per il particolare trattamento di cui sono oggetto in sede fallimentare.
Le obbligazioni postergate (o «subordinate») sono previste dall’art. 2411, primo comma, c.c., secondo cui «il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed agli interessi puo` essere, in tutto o in parte, subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della societa`». Di tale circostanza si deve dare atto nello stesso titolo obbligazionario, il quale - fra le altre cose - deve indicare «l’eventuale subordinazione dei diritti degli obbligazionisti a quelli di altri creditori della societa`» (art. 2414, n. 6, c.c.). Le obbligazioni postergate creano dunque una gerarchia dei creditori, prevedendo che gli altri creditori della societa` debbano essere soddisfatti prima degli obbligazionisti postergati.
L’art. 2411, primo comma, c.c. sulla obbligazioni postergate si applica nel contesto della liquidazione ordinaria della societa`: gli obbligazionisti subordinati non possono essere soddisfatti se prima non e` garantito il soddisfacimento degli altri creditori. La norma opera pero` anche in sede fallimentare. Ne consegue che nel fallimento gli obbligazionisti postergati verranno soddisfatti dopo la soddisfazione degli altri creditori. Puo` ovviamente capitare che non esistano le risorse sufficienti per soddisfare tali obbligazionisti.
Il credito degli obbligazionisti postergati e` un credito condizionale ai sensi dell’art. 55, terzo comma, l.fall., a cui si applicano le disposizioni speciali (gli artt. 96, 113 e 113bis l.fall.) esaminate sopra.
L’art. 58 l.fall. si applica anche alle obbligazioni convertibili.
Secondo l’art. 2420bis, primo comma, c.c., «l’assemblea straordinaria puo` deliberare l’emissione di obbligazioni convertibili in azioni, determinando il rapporto di cambio e il periodo e le modalita` della conversione». Le obbligazioni convertibili sono obbligazioni particolari caratterizzate dal fatto di consentire all’obbligazionista di ottenere la conversione delle obbligazioni in azioni. Tali obbligazioni incorporano pertanto un diritto di opzione, esercitando il quale l’obbligazionista diventa azionista.
Con la conversione il rapporto si modifica da rapporto di credito in partecipazione al capitale della societa`. I mezzi messi a disposizione dell’obbligazionista per l’esercizio dell’attivita` imprenditoriale cessare di essere mezzi di terzi per divenire mezzi propri della societa`.
Appare decisivo il momento in cui si verifica il fallimento.
Se il fallimento si verifica dopo la conversione delle obbligazioni in azioni, l’obbligazionista non esiste piu` (e` diventato azionista) e non puo` chiedere l’ammissione al passivo in tale veste. Il soggetto che partecipa al procedimento fallimentare e` un mero azionista, il quale verra` soddisfatto solo dopo che sono stati soddisfatti tutti i creditori.
Se invece il fallimento si verifica prima della conversione delle obbligazioni in azioni, il soggetto creditore che subisce il fallimento e` ancora l’obbligazionista.
Questi dovra`, come qualsiasi altro obbligazionista, chiedere l’ammissione al passivo. L’obbligazionista, una volta dichiarato il fallimento, non puo` piu` chiedere la conversione delle obbligazioni in azioni. D’altra parte tale richiesta sarebbe contraria ai suoi interessi, in quanto consisterebbe nella sostituzione di un titolo di credito con un titolo di partecipazione al capitale della societa`: e` piu` probabile ottenere soddisfazione (seppure limitata a un certo livello percentuale) per un creditore che per un socio.